Las finanzas modernas en el contexto de la crisis

Cómo la tecnología financiera transforma las instituciones de nuestra sociedad.

Hace algo más de un año que abrí este blog impulsado por la necesidad íntima de comprender esta crisis desde un enfoque que fuese más allá de alcances sesgados, reduccionistas y contaminados que nos ofrecen los medios.  Dinámica Moderna de la Globalización es un intento de dar respuesta –expresándome pero fundamentalmente aprendiendo del conocimiento y enfoque de otros–  a tres cuestiones fundamentales sobre esta crisis: ¿dónde estamos?, ¿cómo hemos llegado a esta situación? y ¿hacia dónde vamos?.

A estas alturas de la película tengo claro que los asuntos económicos y financieros son demasiado importantes como para legarlos al cuidado de economistas y profesionales de las finanzas, más aún, estoy convencido que entre las principales causas de esta situación se encuentra nuestra generalmente escasa educación en la materia. Por consiguiente, cuanto más educados en finanzas estemos todos (abogados, periodistas, políticos, banqueros, etc.), mejor sociedad tendremos.

En este artículo trataré de desmitificar el pensamiento económico dominante en nuestro tiempo, un pensamiento económico en buena medida desconectado de la realidad, en algunos aspectos incluso esquizoide, que ha propiciado la disociación entre nuestra legítima e irrenunciable aspiración a tener una sociedad próspera, justa e igualitaria y la realidad que hoy contemplamos y padecemos. Este propósito de desmitificación es importante porque, en lugar de adaptar el sistema financiero para que ofrezca el mejor servicio a nuestra sociedad, estamos en un camino opuesto en el que todas las instituciones de nuestra sociedad, ya sean de la esfera social, económica o política, son transformadas para subordinarlas al poder financiero.

Comenzaremos nuestro recorrido crítico exponiendo los supuestos erróneos de los cuatro pilares que constituyen el marco conceptual central de las finanzas modernas, a saber: la Hipótesis de los Mercados Eficientes, el Teorema de Modigliani-Miller, el Modelo de Valoración de Activos Financieros y el modelo de Black-Scholes-Merton para la valoración de productos financieros complejos. 

 

Hipótesis de los mercados eficientes (EMH)

La Hipótesis de los Mercados Eficientes es el elemento fundamental sobre el que se asientan los demás. Básicamente viene a establecer las condiciones bajo las que el precio se equipara con el valor de los activos. Esto es básico pues si los precios no se igualan al valor de las cosas entonces los inversores no reciben productos que valen lo que han pagado por ellos.

Más allá de lo dudoso que resulta la equiparación de precio y valor –las mejores cosas de la vida son gratis–, la Hipótesis de los Mercados Eficientes es relevante porque sustenta los modelos financieros para la estimación de los precios de los productos financieros a través de dos derivaciones fundamentales:

En primer lugar,  si bajo el supuesto de mercado eficiente el valor de un activo queda perfectamente recogido en su precio (es equivalente a éste), entonces un segundo activo financiero que produzca el mismo flujo de caja (el mismo valor económico) para el inversor deberá tener el mismo precio. Como consecuencia resulta un principio para la valoración no sólo de un activo derivado a partir del valor de otro activo, sino de cualquier engendro financiero (como puede ser un activo sintético que no tiene detrás un activo subyacente claramente determinable). Como bajo el supuesto de mercado eficiente los activos se valoran siempre correctamente, se deduce que si el precio de dos activos financieros coincide será porque su valor también coincidirá, lo que posibilita la transferencia de rentas de un tipo de activos a otros.  Esto es lo que explica Emanuel Derman de la siguiente forma: «la ley unificadora de las finanzas es la ley del precio único, que a grandes rasgos dicta que para conocer el valor de un título financiero debemos usar el valor conocido de otro título tan parecido como sea posible».

Este supuesto, a simple vista endeble (y absurdo cuando se aplica indiscriminadamente), ha causado que nuestros gobernantes sean rehenes (consentidos) de los mercados financieros. Cuando  comparamos activos materiales, como casas u otras propiedades, podemos establecer criterios objetivos de comparación.  El problema surge al poner precio a complejos productos financieros que no entendemos, pues no lo hacemos precisamente en bitcoins sino que lo hacemos en Euros u otra moneda de curso legal, de modo que estamos ligando su valor con el valor de los activos tangibles. Como resulta que tenemos una moneda fiduciaria cuya creación es controlada de-facto por los bancos privados en virtud del dinero electrónico que generan en forma de crédito y esas mismas entidades son las que crean los sofisticados productos de inversión, las consecuencias están servidas.

En segundo lugar, en su formulación débil esta hipótesis dice que los precios actuales de los activos financieros, mediante el análisis de la tendencia, reflejan totalmente toda la información contenida en los movimientos “pasados” del precio, luego los precios del mercado eficiente variarán más o menos aleatoriamente, siguiendo estos precios (o mejor dicho, los logaritmos de los precios) un camino aleatorio. Para modelar ese movimiento aleatorio de los precios las finanzas han adoptado el modelo de movimiento geométrico browniano, que implica suponer que los precios fluctúan como los bandazos de un borracho que sale del bar camino a su casa. Esta segunda suposición, además de absurda, es ridícula.

 

 

 

Teorema de Modigliani-Miller (M&M)

El Teorema de Modigliani-Miller representa la irrelevancia de la estructura de capital de las empresas al establecer que, bajo ciertos supuestos (sin impuestos, sin costes de liquidación y suponiendo que los mercados financieros son perfectos), la configuración del financiamiento de una empresa (ya sea mediante capital, deuda o una mezcla de ambas) no afecta a su coste de financiación y no guarda relación con su propio valor de mercado ni con las decisiones de producción o consumo de otros agentes económicos. Entonces, en un mercado de capitales perfecto el valor de una empresa sólo depende de los flujos de caja que se espera genere en el futuro y del coste de oportunidad del capital, pero no de cómo se reparten esos flujos de caja entre accionistas y bonistas.  Por consiguiente, Modigliani-Miller postula que la estructura de capital de una empresa es irrelevante a la hora de invertir en ella. 

Pretender que el riesgo de cualquier activo sea independiente de cómo éste haya sido financiado es la razón por la que los inversores generalizadamente han adoptado prácticas de riesgo sin registrar correctamente el coste que asumían, incentivando a las empresas a financiar sus oportunidades de crecimiento con deuda –los beneficios a corto plazo de ayer se tornan en las pérdidas de hoy– extendiendo a todos los rincones los problemas de solvencia provocados por un elevado apalancamiento financiero, empujados por el afán de lucro de las mismas instituciones financieras que ahora son rescatadas y continuarán siéndolo una y otra vez porque no es posible revivir a los zombies.

Modelo de Valoración de Activos Financieros (CAPM)

El Modelo de Valoración de Activos Financieros (CAPM) explica la relación entre riesgo y beneficio para una inversión, expresando la idea de que el inversor que asume mayor riesgo espera obtener mayor beneficio. Este postulado en su forma pasiva expresa la idea de que para aumentar el beneficio el inversor debe estar dispuesto a aceptar mayor riesgo. En consecuencia los inversores, o bien se marcan un beneficio objetivo y seleccionan sus carteras para minimizar el riesgo, o bien asumen un perfil de riesgo y entonces seleccionan sus carteras para maximizar el beneficio esperado. La importancia del CAPM estriba en que permite a los mercados financieros cuantificar el riesgo de una cartera de inversión, pero plantea tres grandes inconvenientes:

En primer lugar, el CAMP se centra en la media y la varianza de los rendimientos de los componentes de una cartera, siendo ésta última la medida del riesgo. Esto viene de suponer que los precios (o, más exactamente, los logaritmos de los precios) siguen un camino aleatorio equivalente a los vaivenes del borracho que sale del bar camino a su casa, modelado por un proceso geométrico browniano que sigue una función de distribución lognormal caracterizada por una media y una varianza.  Cierto que muchas veces los precios se comportan así, pero es evidente que en algunas ocasiones no lo hacen.

En segundo lugar, en presencia de riesgo la teoría de la utilidad asume que el comportamiento racional del inversor es contrario al riesgo, luego la relación entre riesgo y beneficio se centra en la consideración del concepto prima de riesgo (la diferencia entre el beneficio esperado y un supuesto rendimiento libre de riesgo) que analiza el CAPM. Ese rendimiento libre de riesgo se expresa como un tipo de interés.  El supuesto de considerar que existe una tasa de interés libre de riesgo merece ser revisado cuidadosamente.    

Los inversores necesitan disponer de una base racional de referencia que les permita determinar la utilidad de sus inversiones. Cualquiera que invierte sus ahorros en una cuenta corriente durante un plazo fijado de antemano espera recibir una remuneración por ello.  Después de la crisis de Chipre o del caso doméstico de las preferentes se ha hecho evidente que la probabilidad de que al final del plazo fijado recuperemos el principal con los intereses devengados no es del 100%.

Las finanzas, como cualquier otra disciplina del saber, debe estar de acuerdo con las leyes de la naturaleza. La idea de un tipo de interés libre de riesgo se demuestra inconsistente con la realidad porque las probabilidades nunca pueden ser del 100% y porque el cumplimiento de una predicción probabilística no puede establecerse hasta una vez ocurrido el evento. Dado que todas las acciones, incluida la acción de invertir, comportan un riesgo la tasa de interés libre de riesgo debería estar vinculada a la inacción, es decir, a la decisión de no invertir, lo que conduciría a considerar en los modelos financieros (no sólo en el CAPM) una tasa de interés libre de riesgo igual a cero, que podría llegar a ser incluso negativa si tomamos en consideración el efecto de la inflación –de hecho, esto está sucediendo a nivel global atendiendo al rendimiento de los bonos indexados a la inflación, como se puede comprobar en el siguiente link: http://www.bloomberg.com/video/is-this-the-new-normal-for-growth-PRfskMvVTpy1cx5CC7tcxg.html –.

Por supuesto, la industria financiera no funciona así y prefiere prometer una rentabilidad segura –como la mano invisible de Adam Smith– de modo que los inversores usan una tasa de rendimiento libre de riesgo que tiene que ser a la fuerza siempre positiva. ¿Cuál es entonces esa inversión de referencia? o, dicho de otro modo, ¿cómo se determina la tasa de interés libre de riesgo?. Puesto que esta tasa de referencia no puede tener carácter particular debe reflejar en la medida de lo posible el crecimiento económico por lo que para estimarla se emplea una aproximación basada en el rendimiento de los activos de la economía considerados más seguros, el interés de las letras del Tesoro ajustados por diversos factores de riesgo. El detalle de la estimación de la tasa libre de riesgo no es relevante, en lo que conviene reparar es en las siguientes cuestiones: ¿cómo es posible que una economía que se contrae pueda ofrecer una referencia general de rendimiento de las inversiones positiva?, o si ¿cabe esperar que el rendimiento de las letras y bonos del Estado, que dependen de los ingresos fiscales, que a su vez dependen de la marcha de la economía, pueda ser positivo en el contexto de crisis actual?.  Esta fantasiosa pretenciosidad se hace patente en el aumento del déficit fiscal y la deuda consecuencia de mantener los puntos de vista optimistas sobre la posibilidad de obtener una rentabilidad segura al margen de la marcha de la economía real.  Esto trae a colación la siguiente cita recogida en el libro de 2002 “El triunfo de los optimistas” donde Dimson y colaboradores dicen que: «existe claramente una probabilidad sustancial de una prima de riesgo negativa (pérdidas en las bolsas) incluso para horizontes de inversión a largo plazo».   

En tercer lugar, el rendimiento de un activo por encima de esa supuesta tasa de interés libre de riesgo es proporcional a su Beta, que es una medida de la elasticidad del rendimiento del activo respecto al rendimiento general del mercado, por lo que el riesgo de un activo vendrá determinado únicamente por el componente sistemático (el riesgo respecto al mercado), lo que conduce a una gestión deficiente del riesgo.

Modelo de Black-Scholes-Merton (BSM)

El cuarto pilar que sostiene el marco conceptual de las finanzas modernas lo constituye el modelo de valoración de opciones de Black-Scholes-Merton (BSM), la piedra filosofal del análisis financiero cuantitativo. 

Una opción se define como un contrato entre un comprador y un vendedor que otorga al comprador el derecho pero no la obligación de comprar o vender determinado activo subyacente (por ejemplo una acción, en el caso de las stock options) en un tiempo determinado a un precio de ejercicio acordado de antemano.  El valor de la opción depende de factores como el precio actual del subyacente, el precio de ejercicio de la opción, la fecha de madurez de la opción, la prima especulativa de la opción (la desviación estimada respecto al precio del subyacente a lo largo de la vida de la opción) y la tasa libre de riesgo.    

El mundo de las finanzas versa sobre expectativas, suposiciones sobre el valor futuro de los activos, y las ciencias sociales, incluida la teoría de juegos, se ocupan del estudio de las expectativas. La expectativa es una variable de naturaleza cognitiva y se diferencia de la esperanza en que la posibilidad de ocurrencia debe ser razonable, pues de otro modo estaríamos hablando de algo irracional o basado en la fe.  Como el riesgo está ligado a la incertidumbre las finanzas están enemistadas con la incertidumbre, de ahí la recurrente aspiración post-moderna de cuantificar las expectativas.  

El precio del subyacente a lo largo de la vida de la opción es una incógnita y por ello, como pensaba Keynes, los mercados financieros son un casino en el que los inversores, guiados por motivos especulativos, tratan de estimar los movimientos de los precios en el corto plazo. El reto es complicado pues la predictibilidad del precio de los activos debe reflejar factores psicológicos, movimientos sociales, negociación con ruido, modas de los inversores irracionales en un mercado especulativo, etc., de modo que cuando nos enfrentamos con la tarea de asignar probabilidades a resultados inciertos, los individuos tendemos a usar heurísticas cognitivas que nos arrastran a sesgos sistemáticos que convierten la tarea especulativa en un ejercicio de pretenciosidad, incluso para los expertos en el análisis fundamental y técnico de los mercados.    

Sin entrar en la sofisticación matemática de la fórmula de BSM, voy a exponer cómo esta importante aplicación de la probabilidad en las finanzas supuso un cambio definitivo en las reglas del juego, el pretendido salto desde lo probable a lo certero.

BSM abrió a la industria financiera la posibilidad de suplir las limitaciones inherentes a la imposibilidad de conocer anticipadamente la probabilidad real de que el precio del activo subyacente alcance determinado valor mediante la aplicación de la martingala estadística que usa el corredor de apuestas (en lenguaje académico, las probabilidades neutrales al riesgo) para establecer los premios de un juego de apuestas que no depende de las probabilidades reales de los resultados sino de la función de probabilidad de todos los resultados según las apuestas efectuadas por los jugadores.  Para ilustrarlo brevemente veamos un ejemplo sobre un partido de fútbol:

Supongamos que un corredor de apuestas acepta pujas sobre un enfrentamiento entre Real Madrid y Barcelona. Por cada 100 Euros de los apostantes, ha recaudado 45 correspondientes a apuestas por la victoria del Real Madrid, 25 correspondientes a apuestas por el empate y 30 correspondientes a apuestas por la victoria del Barcelona (he aquí nuestras probabilidades neutrales al riesgo). El corredor quiere establecer los premios al ganador de cada apuesta pero sin exponerse a la incertidumbre del resultado final. Suponiendo que tampoco se lleva comisión por sus servicios, puede establecer el valor del premio para cada resultado mediante la siguiente fórmula: el total recaudado dividido por la cantidad invertida en un resultado dado, es decir, 1 dividido por el porcentaje de apuestas a favor de un resultado dado. Así se obtienen las siguientes cuotas: 1,81€ por cada euro invertido para el caso de victoria del Madrid; 4 € por cada euro invertido para el caso de empate;  y 3,33 € por cada euro invertido para el caso de la victoria del Barcelona.

El modelado neutral al riesgo en finanzas se basa en la misma lógica, incorporar todas las expectativas de los inversores y bajo esta medida independiente del riesgo (independiente de las probabilidades reales) determinar los distintos precios del activo. Las probabilidades neutras al riesgo de un evento A son el precio de un contrato que paga un euro tras un tiempo T si ocurre A dividido por el precio del contrato que paga 1 euro tras un tiempo T con independencia de si ocurre A o no.  BSM supone que estas densidades de probabilidad independientes del riesgo son lognormales, lo que a su vez viene de suponer que los logaritmos de los precios siguen el proceso geométrico browniano, esto es, el camino aleatorio equivalente a los vaivenes del borracho que sale del bar camino a su casa. A partir de estas densidades de probabilidad independientes del riesgo el modelo BSM computa el valor de la opción a partir del valor actual del exceso del valor del subyacente respecto al precio de ejercicio. 

La apetencia de las finanzas por modelar todo en base a la distribución gaussiana, caracterizada por una media y una varianza, viene del intento de extender y generalizar la compatibilidad en torno a las teorías del equilibrio neutral al riesgo. La servidumbre es que estos modelos sólo funcionan en ocasiones y hay que recalibrarlos continuamente.

Pero la importancia de BSM no se limita a la valoración de derivados.  El propio Merton en su discurso con motivo de la recogida del Premio Nobel de economía de 1997 decía lo siguiente: «la influencia de la teoría de valoración de opciones en la práctica financiera no se ha limitado a la negociación en mercados de opciones financieras o de derivados en general. … La tecnología de valoración de opciones ha jugado un papel fundamental permitiendo la creación de nuevos productos financieros y mercados por todo el mundo. Tanto en el presente como en el inexorable futuro esta función se seguirá expandiendo contribuyendo al diseño de completamente nuevas instituciones financieras, a la toma de decisiones de la alta gestión y a la formulación de la política pública sobre el sistema financiero».  

 

Los pilares gaussianos de la Tierra

Los cuatro pilares de las finanzas fueron desarrollados en momentos distintos pero en conjunto permiten articular un razonamiento general que puede ser expresado como sigue:

Cualquier activo (con independencia de si se trata de una acción o un producto más sofisticado como un derivado o un sintético) es negociable y tiene un precio y una tasa de beneficio determinada por un mercado eficiente.  Ese mercado eficiente implica que no hay oportunidades de arbitraje de modo que los precios corresponden al valor actual de los flujos de caja presentes y futuros que se prevean durante la vida del activo (EMH). Puesto que el riesgo de todo activo es independiente de cómo se financie éste (M&M) existe una tasa de beneficio libre de riesgo y el riesgo viene determinado únicamente por el riesgo sistemático (CAPM). Sin embargo, mediante la incorporación de estrategias de cobertura de riesgos y el modelado de los derivados financieros (BSM) el riesgo sistemático puede reducirse significativamente con lo que el desarrollo de los mercados financieros consigue la codiciada erradicación del riesgo de todo activo financiero, lo que supone la consecución del sueño postmoderno del triunfo sin esfuerzo –la rentabilidad segura al margen de la marcha de la economía real–.  

La verdadera importancia del modelo de BSM estriba en que se atribuye la habilidad de construir carteras libres de riesgo mediante lo que se conoce como cobertura dinámica, esto es, mediante el ajuste de determinada combinación de efectivo, derivado y subyacente se consigue que los cambios en el valor del derivado queden neutralizados por los cambios en el valor del efectivo y el subyacente.  Esta es la idea detrás de la industria de los hedge funds.

Digo que BSM “se atribuye la habilidad” porque el uso de los modelos económicos y financieros en general, y en particular los vistos en este artículo: EMH, M&M, CAPM y BSM, se debe prescribir con cierto escepticismo  porque como hemos visto estos modelos están basados en suposiciones que en ocasiones fallan íntegramente.  Los modelos son una herramienta para expresar someramente cómo es algo, pero no expresan lo que realmente es.  Sin embargo, son ampliamente usados por los departamentos de negociación de carteras de valores ya que permiten extrapolar e interpolar desde el plano de lo observado al plano de lo desconocido, incluido lo que aún no ha sucedido, haciendo a muchos creer que uno puede cubrirse ante riesgos incontrolables, como el riesgo de quiebra.  Extrapolar bajo un razonamiento «ceteris paribus», esto es, suponiendo que sólo cambian nuestras variables permaneciendo todo lo demás constante (por ejemplo, la varianza), lleva al cuestionamiento de los modelos o, cuanto menos, a su continuo recalibrado.     

La ingeniería financiera no es un instrumento para comprender el funcionamiento de los mercados financieros del mundo real, sino una herramienta para transformarlos.  En palabras de Merton: «Esencialmente hay dos marcos de referencia para intentar analizar y comprender los cambios en el sistema financiero. Una perspectiva parte de la estructura institucional existente de los proveedores de servicios financieros… y analiza qué se puede hacer para que esas instituciones presten los servicios financieros de manera más eficiente y rentable.  Una alternativa a esta perspectiva institucional –que es la que yo defiendo– parte de las funciones económicas a las que sirve el sistema financiero para examinar cuál es la mejor estructura institucional para realizar esas funciones».

En su forma pura, la ingeniería financiera sirve para asignar recursos y distribuir riesgos de manera eficiente, pero la realidad es que se ha utilizado para favorecer a unos grupos sociales a expensas de otros, lo que implica una transformación de todas las instituciones de nuestra sociedad, no sólo las financieras, para servir mejor a los fines de los mercados –no es casual que durante estos años la desigualdad se haya extendido por todo el globo–. De eso va toda esta historia de la crisis.  El triunfo del núcleo argumental de la teoría financiera  y su reveladora influencia en el modelado de nuestras instituciones se explica porque ese marco teórico ha logrado con éxito asimilar la economía y las finanzas a disciplinas científicas, en lugar de lo que son: ciencias sociales, haciendo irrelevante toda consideración moral respecto al capitalismo y el laissez-faire, pues bajo esta aproximación científica y tecnológica a las finanzas las cuestiones morales simplemente no tienen cabida. 

Recordemos que históricamente nuestra sociedad ha contemplado con recelo y desconfianza la acumulación de riqueza y las actividades con ánimo de lucro vinculadas al capitalismo y el laissez-faire, situándolas por debajo de otras actividades humanas en la escala de valores.  Sin embargo, el cuerpo político-académico-mediático y su sistema de creencias ha jugado un papel fundamental en el objetivo de legitimar las actividades mercantiles y bancarias, a lo que indudablemente también ha contribuido decisivamente el comité sueco Riksbank con su sempiterno crédito a la moderna teoría gausiana de carteras, sembrando a sus autores de premios Nobel de economía.       

El resultado es el formidable crecimiento de la industria financiera en los últimos 30 años. Si en 1980 los mercados financieros representaban aproximadamente el 1,30 % del PIB mundial, hoy representan del 60 a ni se sabe cuántas veces el PIB mundial (no se puede precisar con certeza el tamaño de los mercados financieros, como veremos en el siguiente apartado). En un periodo en el que la economía real de los países maduros en su desarrollo económico ofrece un rendimiento marginal decreciente –porque cuanto mayor es el nivel de desarrollo mayor es el coste de crecer–, la ingeniería financiera creó productos sintéticos para invitar a la antisocial «corporate class» a proteger sus menguantes beneficios externalizando la producción allende las fronteras, reservando su actividad interior a la gestión financiera de esos beneficios, lo que ha causado, en primer lugar,  la depresión de la economía real en el ámbito interno, en segundo lugar, la escalada de la deuda gubernamental para alimentar unas tasas de rendimiento financiero artificiales (que han servido para que la economía nominal no languidezca bruscamente) y, en tercer lugar, el continuo deslizamiento del poder económico hacia oriente.  Obviamente el problema va más allá del uso o no de modelos cuantitativos.

 

El Uróboros

La figura del uróboros –la serpiente dragón que se devora a sí misma– ilustra la dinámica esquizoide de las finanzas contemporáneas.  Pero este instinto no se queda en la vacua sofisticación que decía Goethe: “el contenido sin método conduce a la fantasía, el método sin contenido conduce a vacua sofisticación”, sino que conduce al sistema a su propia autodestrucción, porque las finanzas, contra lo que muchos aún creen, no son un juego de suma cero. Para ilustrarlo expondremos dos ejemplos de exuberancia irracional autodestructiva: los CDS y los CDO.

Los Credit Default Swaps (CDS) son productos financieros enmarcados en la categoría de derivados. Funcionan como protección ante el impago de un activo subyacente o si el emisor del título incurre en suspensión de pagos. Básicamente la parte compradora del CDS efectúa pagos periódicos y a cambio recibe del vendedor una cantidad de dinero en caso de que se active el CDS.          

Los CDS parecen seguros convencionales pero no lo son.  Los seguros convencionales funcionan de manera que las entidades aseguradoras sólo permiten asegurar un activo al titular del mismo, pero en el caso de los CDS esta limitación no existe. Cabría preguntarse qué sucedería si se permite que alguien que usted ni siquiera conoce asegure contra incendios la vivienda de su propiedad. Yo en su lugar no podría dormir tranquilo.  Pues ese inexplicable disparate se permite con los CDS por lo que son usados ampliamente como instrumento especulativo.  Dicen que su volumen en la economía en términos relativos no es significativo pero como son productos que se negocian en mercados opacos, over-the-counter, directamente en acuerdos entre entidad y entidad, no se puede saber con certeza quién se ha protegido contra determinado activo ni por cuántas veces lo ha hecho.

Los Collateralized Debt Obligations (CDO) son productos financieros enmarcados en la categoría de estructurados.  Se construyen agrupando activos homogéneos ilíquidos (préstamos a pymes, pagarés, préstamos para el consumo, etc.)  y constituyendo un fideicomiso que recoge los flujos de caja que generan los activos agrupados, estructurándolos en tramos de diverso riesgo denominados tranches para emitir bonos respaldados por cada tranche.  Los bonistas cobran en la medida en que los flujos de caja se reciben en el fideicomiso. En caso de impagos los bonos asumen las pérdidas en función de su nivel de riesgo conformando una estructura de capital en cascada (las primeras pérdidas las asume enteramente el equity tranche, luego el mezzanine tranche, a continuación el senior tranche y finalmente el super-senior tranche).

En contra de lo que se piensa, los incentivos perversos (riesgo moral y la selección adversa) no desaparecen por el hecho de mantener en los libros los activos que respaldan los títulos, porque las entidades se cubren del riesgo de impago. Efectivamente, en la crisis subprime las entidades que gestionaban los títulos no vendían los equity tranches (los de mayor riesgo crediticio). Conocían perfectamente su riesgo pero se quedaban con ellos cubriendo el riesgo con la compra de protección que financiaban vendiendo a su vez protección para los tranches superiores. Como el riesgo de los dos tranches no es equivalente, el resultado fue una demanda creciente de flujos de caja para autofinanciar la estrategia, lo que impulsó los estructurados sintéticos.

Los estructurados sintéticos, como los CDO-squared (CDO al cuadrado), son CDOs de CDOs, es decir, el fideicomiso lo constituyen tranches mezzanine de paquetes de CDO, de modo que estos engendros de la tecnología financiera no están respaldados por activos subyacentes convencionales sino por otros CDOs. Pero, ¿por qué pararse aquí?. Hoy existen CDO-cubed y más.

El problema con los estructurados en general es que también se negocian en mercados opacos, over-the-counter, de modo que no se puede conocer con fidelidad el volumen de su mercado, y además no hay restricción en el número de CDOs que se pueden generar a partir de un mismo grupo de activos ilíquidos. Por si fuera poco, a esta problemática se une el hecho de que existen CDO sintéticos que se intuye que en algún recóndito lugar esconden un activo que comparte con otros productos financieros, por lo que se hace muy difícil, cuando no imposible, determinar los riesgos en que incurren los compradores de estos productos.

Esta espiral irracional ha contribuido a tejer una densa madeja de frágiles interrelaciones que han convertido al sistema financiero internacional en un enfermo de gigantismo y endogamia provocando la aparición de un riesgo nunca antes conocido: el riesgo de un colapso global. Sin embargo, las agencias de calificación otorgan la máxima calificación crediticia a estos productos financieros (además de que están financiadas por las mismas entidades que emiten los productos que éstas evalúan) en base otra vez a la moderna teoría gausiana de carteras, la infame cópula gausiana y la falacia de que las distribuciones marginales y la matriz de correlación son suficientes para describir la distribución conjunta de una distribución multivariada.

El resultado de haber permitido que los bancos privados y las instituciones que florecen en torno a éstos (como la Troika) controlen nuestra sociedad es que estamos sumidos en un capitalismo utilitarista dedicado a sustraer riqueza y beneficios de los grupos menos favorecidos para transferirla a los grupos privilegiados. Por eso, en lugar de contribuir a la creación de riqueza material los bancos terminan privando a la gente de sus posesiones –cuando no es por medio de la inflación, lo hacen por medio de la recesión– hasta que un día nos despertamos sin casa ni techo, sobre el país que nuestros padres y abuelos levantaron. Como dijo Thomas Jefferson: «Pienso que las instituciones bancarias son más peligrosas para nuestras libertades que ejércitos enteros listos para el combate».

Quisiera que este espacio se abriera a vuestra participación, especialmente en aquellos aspectos que consideréis se prestan a la discusión.